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　　定制家具兩大龍頭企業(yè)索菲亞和好萊客增長迅猛

　　我國目前的定制家具行業(yè)集中度不高，前5大公司的市場占有率在12%左右，有著上升的空間。定制家具行業(yè)有集中趨勢的原因是：一、定制家具的產(chǎn)生源于消費(fèi)者同時(shí)對個(gè)性化和工藝有要求，未來的消費(fèi)主力偏向中高端消費(fèi)人群，他們對質(zhì)量和品牌更加關(guān)注，因此中小企業(yè)生存環(huán)境艱難。二、雖然定制家具行業(yè)進(jìn)入門檻低，但要做大有較多的壁壘，需要柔性制造模式、信息系統(tǒng)建設(shè)和服務(wù)能力建設(shè)的逐漸積累，因此大型企業(yè)容易鞏固自己的市場份額。

　　行業(yè)龍頭索菲亞的收入在過去六年連續(xù)高速增長，CAGR為50.55%，2013年的收入是2008年收入的8.85倍，公司的市場份額在2011年為7%，較2006年的3.3%提升了一倍多。第二大的廣州好萊客過去兩年的CAGR為30%，增長迅速，高于市場平均水平。我們預(yù)計(jì)定制家具龍頭企業(yè)的規(guī)模和市場份額會(huì)迅速提升。

　　出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，企業(yè)的經(jīng)營策略值得關(guān)注

　　自金融危機(jī)之后，我國家具制造行業(yè)的出口比例每年都在下降，國外不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)日益增長的需求使得不少企業(yè)開始轉(zhuǎn)型，對準(zhǔn)國內(nèi)市場。該現(xiàn)象表現(xiàn)最明顯的是之前出口比例比較大的企業(yè)，例如宜華木業(yè)和美克 家居 。宜華木業(yè)在2008年的出口收入占比98.19%，2013年降到了84.98%，公司不斷推進(jìn)“體驗(yàn)館+專賣店”的國內(nèi)營銷模式，并聯(lián)手騰訊建立微信營銷平臺(tái)，意在大力布局國內(nèi)的家具銷售。美克 家居 2008年的出口收入占比61.54%，2013年降到了39.89%。

　　大型企業(yè)運(yùn)營費(fèi)用表現(xiàn)良好，有利于品牌戰(zhàn)略的開展

　　相比美國類似的家具公司，我國大型家具制造公司在運(yùn)營費(fèi)用方面表現(xiàn)良好，美國類似家具公司的銷售和管理費(fèi)用平均占毛利比超過了80%，而我國僅57%。可見，我國家具制造企業(yè)在銷售管理費(fèi)用方面還有很大的自主變動(dòng)空間，有利于企業(yè)戰(zhàn)略的開展。

　　我國家具行業(yè)尚處在成長期，品牌認(rèn)可度低，在未來還有提升的空間。目前運(yùn)營費(fèi)用的良好表現(xiàn)使得公司在保持盈利的情況下有足夠的空間去提升自己在行業(yè)中的品牌競爭力，例如拓展銷售渠道、提高研發(fā)能力和擴(kuò)大廣告宣傳力度等。

　　毛利率有上升趨勢

　　與批量出口相比，內(nèi)銷的毛利率更高，現(xiàn)在已上市和擬上市的九家家具制造企業(yè)的平均綜合毛利率為39%左右，平均出口毛利率為22.43%，平均內(nèi)銷毛利率40.67%。其中，浙江永藝的主營業(yè)務(wù)為座椅生產(chǎn)和銷售，與其他家具公司的產(chǎn)品差異較大，因此毛利率明顯更低;索菲亞的主要產(chǎn)品定制家具無法出口，其出口產(chǎn)品基本是毛利率更低的家具零部件和地板，因此出口毛利率遠(yuǎn)低于其在國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率。

　　美國類似的家具制造上市公司的平均毛利率為40%，與我國毛利率相近。然而，在我們統(tǒng)計(jì)的美國的家具制造公司中，有一些公司毛利率明顯偏低，因?yàn)樗麄儗⑦\(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入營業(yè)成本中，如果按照美國平均7.5%的運(yùn)輸費(fèi)用占收入比，將運(yùn)輸費(fèi)用加回毛利中，美國類似的家具公司的平均毛利率將會(huì)是45%，略高于我國。

　　近幾年我國大型家具制造公司的毛利率基本都有所增加，我們認(rèn)為該趨勢在未來會(huì)持續(xù)，主要原因有兩個(gè)：

　　1.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司逐步提高毛利率更高的業(yè)務(wù)(如零售業(yè)務(wù)、內(nèi)銷業(yè)務(wù))的比重，減少毛利率低的業(yè)務(wù)的比重。例如美克 家居 將其毛利率更高的零售業(yè)務(wù)的比重不斷提高，從2006年的36%提升到2013年的59%，

　　因此綜合毛利率也從30%上升到了52%。宜華木業(yè)的綜合毛利率也隨著內(nèi)銷比重的持續(xù)增加而增加。我們認(rèn)為未來家具制造公司的業(yè)務(wù)趨勢是向產(chǎn)銷結(jié)合、向內(nèi)銷和零售轉(zhuǎn)移，因此毛利率會(huì)進(jìn)一步提升。

　　2.廣告宣傳費(fèi)用不斷提升。廣告宣傳是提升品牌認(rèn)可度的關(guān)鍵，而提升品牌認(rèn)可度是提升毛利率的關(guān)鍵，我國的平均廣告費(fèi)用占毛利之比僅7.71%，遠(yuǎn)低于美國15.8%的水平，有進(jìn)步的空間。近幾年，除宜華木業(yè)之外的三家家具上市公司的廣告費(fèi)用支出呈不斷升高的趨勢，我們認(rèn)為隨著品牌競爭的加劇，公司的廣告支出在未來會(huì)持續(xù)提高。此外，隨著宜華木業(yè)進(jìn)一步拓展國內(nèi)家具市場的銷售，其廣告支出在未來也必定會(huì)有所上升。除了上述兩個(gè)原因之外，如果大型家具制造商能進(jìn)一步加強(qiáng)直營店的建設(shè)，

　　其毛利率也會(huì)有所提升。通常，對于家具制造商來說，直營店的毛利率會(huì)高于經(jīng)銷商專賣店的毛利率，以索菲亞為例，在2010年，它的直營店毛利率高達(dá)55%，而經(jīng)銷商專賣店的毛利率僅35%。直營店有著初始投資大、短期回報(bào)低、管理費(fèi)用高的缺點(diǎn)，但對于有資本實(shí)力和長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光的公司來說，直營店不但能帶來更高的毛利率，還能更好地貫徹公司的經(jīng)營理念、反饋用戶體驗(yàn)，對建立品牌效應(yīng)有利，是更好的選擇。

　　看好渠道下沉企業(yè)的擴(kuò)張速度

　　渠道下沉有利于銷售規(guī)模擴(kuò)張

　　從地域結(jié)構(gòu)來看，不管是從企業(yè)個(gè)數(shù)還是企業(yè)收入來看，華東和華南地區(qū)都是家具產(chǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，其家具收入占全國家具總收入比為64.7%。出口交貨值表現(xiàn)出的地域差異更為明顯，華東和華南地區(qū)的出口交貨值占總出口的90%，西南地區(qū)由于地理位置原因出口交貨值幾乎為零。

　　我們比較了2008、2009年與近幾年不同地區(qū)的家具行業(yè)收入，發(fā)現(xiàn)華東和華南地區(qū)的家具收入占比正在向華中和西南地區(qū)轉(zhuǎn)移，其占比由2008年的72.4%下降到了現(xiàn)在的66%。結(jié)合各地區(qū)消費(fèi)水平增長速度相近的事實(shí)，我們認(rèn)為上述現(xiàn)象的原因是較為落后的中西部地區(qū)每增加一定比例的消費(fèi)水平相對應(yīng)的家具消費(fèi)增長要高于較為發(fā)達(dá)的東部。通過比較北京、上海以及最富有的四個(gè)省廣東、江蘇、浙江、山東和剩余省市的家具行業(yè)收入，我們得到了類似的結(jié)果，最富有的六個(gè)省市的家具收入占比由2008年的67%下降到了現(xiàn)在的53%。鑒于近幾年我國各地區(qū)的消費(fèi)增長水平十分相近，我們預(yù)計(jì)未來這樣的趨勢不會(huì)改變，因此消費(fèi)水平較低地區(qū)在未來的家具消費(fèi)量增速將高于消費(fèi)水平較高的地區(qū)。

　　之前我們說明了房地產(chǎn)成交對于家具需求的影響，從一二三線城市的房地產(chǎn)成交額來看，近幾年一線城市房地產(chǎn)的成交量增速基本都比二三線城市低，2011-2013年，一線城市年均增速為6.4%，二線城市增速為12.3%，三線增速為9.6%。綜合上述兩點(diǎn)，我們認(rèn)為一些將銷售渠道下沉的公司會(huì)更容易擴(kuò)張自己的銷售規(guī)模。

　　四大趨勢探討

　　我們對家具行業(yè)未來的趨勢有以下幾點(diǎn)判斷：1.內(nèi)銷的比例會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，以內(nèi)銷為主的家具公司有更大的跑贏市場的機(jī)會(huì)。2.定制家具公司的未來利潤增速會(huì)高于平均。3.品牌競爭是未來家具公司競爭的重點(diǎn)，優(yōu)勢品牌受投資者青睞。4.渠道下沉是大型家具公司的營銷趨勢。

　　1.內(nèi)銷的比例會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，以內(nèi)銷為主的家具公司有更大的跑贏市場的機(jī)會(huì)。整個(gè)家具行業(yè)的內(nèi)銷增速明顯高于出口增速，各大家具公司也更看重國內(nèi)市場。從市場反應(yīng)來看，家具制造行業(yè)的四個(gè)上市公司自上市以來的股價(jià)都跑贏了上證綜指，內(nèi)銷占比較大的索菲亞和喜臨門與上證綜指的關(guān)聯(lián)性較弱;以內(nèi)銷為主的宜華木業(yè)的股價(jià)與上證綜指波動(dòng)比較一致;而已經(jīng)經(jīng)歷了由出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的美克 家居 在轉(zhuǎn)型前與上證綜指的波動(dòng)比較一致，轉(zhuǎn)型后的一段時(shí)間逐漸跑贏了市場。因此我們認(rèn)為國內(nèi)的家具市場相對國外更有潛力，家具制造公司的內(nèi)銷業(yè)務(wù)是他們的股價(jià)跑贏市場的關(guān)鍵。

　　2.定制家具公司的未來利潤增速會(huì)高于平均。定制家具在未來的發(fā)展受到以下幾個(gè)因素的推動(dòng)：1)消費(fèi)觀念的升級(jí)，對于個(gè)性化 家居 的訴求;2)城市中小戶型的住房增加導(dǎo)致人們對于空間利用率的關(guān)注;3)精裝修房的增加。從歷史趨勢上看，目前唯一的定制家具上市公司索菲亞的凈利潤和股價(jià)都上漲較快。

　　3.品牌競爭是未來家具公司競爭的重點(diǎn)，優(yōu)勢品牌受投資者青睞。在我國，大部分家具種類都屬于耐用消費(fèi)品，隨著消費(fèi)能力的提升，人們購買家具時(shí)將更關(guān)注質(zhì)量，因此品牌競爭將會(huì)成為企業(yè)未來競爭的重點(diǎn)。從市場反應(yīng)來看，投資者也對企業(yè)的品牌建設(shè)較為關(guān)注，以喜臨門為例，該公司股票價(jià)格于2013年7月至2014年4月漲幅高達(dá)83.7%，在此期間，公司開展了多項(xiàng)有利于品牌建設(shè)的項(xiàng)目，例如舉辦全國新品訂貨會(huì)，與迪士尼和艾影公司合作、接受迪士尼品牌許可和哆啦A夢品牌授權(quán)，與美樂樂 家居 網(wǎng)簽署合作協(xié)議等。

　　4.渠道下沉是大型家具公司的營銷趨勢。我國的二三線城市總體的家具消費(fèi)需求巨大，如果對人均消費(fèi)支出超過2萬的城市做統(tǒng)計(jì)，我們估計(jì)目前二線城市的家具消費(fèi)占比53.2%，一線城市家具消費(fèi)占比31.2%，三線城市家具消費(fèi)占比15.7%;如果對所有一二三線城市做統(tǒng)計(jì)，則二線城市家具消費(fèi)占比44.8%，三線城市家具消費(fèi)占比37.8%，一線城市家具消費(fèi)17.4%。此外，二三線城市房地產(chǎn)的銷售情況好于一線，并且二三線城市消費(fèi)水平增速與一線相近、消費(fèi)增速帶來的家具消費(fèi)刺激高于一線，因此我們預(yù)測二三線城市的家具需求增速會(huì)更快。目前4家家具上市公司的銷售網(wǎng)絡(luò)都在全國布開，在二三線甚至四線城市增開專賣店的趨勢也比較明顯，渠道下沉有利于拓展市場份額已經(jīng)成為家具制造公司的共識(shí)。